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文章来源：格隆汇
今年全球最坚挺的主流货币，大概率是欧元，年初至今累计涨幅超过13%。
今年绝大部分时间，欧元都很强，除了年初。
彼时，美元靠着美联储维持高利率的鹰派姿态，稳稳占据着全球避险资产的C位，欧元兑美元在1.02附近晃悠，不少机构还预测会跌破1.0关口。
剧情从3月份开始反转。
3月4日，德国战后最豪放的5000亿欧元基建计划的官宣，直接给欧元的逆袭按下了加速键：10年内，2000亿砸向交通基建，1500亿搞5G和智能电网，1000亿助力传统工业区绿色转型，还有500亿投向人工智能和半导体研发。
当天，欧元兑美元从1.02冲至1.0684；到3月18日通过法案，涨至1.0954，创下2023年10月以来的峰值。
紧接着一路高歌，一度突破1.19。
截至目前，德国基建计划对欧元上涨的贡献率高达35%-45%，直接推动汇率上升4%~5%。
德国的财政扩张，为什么能推动汇率上涨？
同样是花钱，英国2022年“迷你预算”让英镑暴跌4.7%。
为什么这次不一样？
01
“砸”出来的狂欢
其一，资本账户的虹吸效应。
财政扩张推升本币汇率的核心逻辑，是“利率上升→资本流入→本币升值”。
2025年3月政策公布后，10年期德国国债收益率一周内从1.6%升至2.1%；而同期，美国10年期国债收益率因美联储降息预期，从2.9%降至2.7%，美德利差从1.3%快速收窄至0.6%。
这就意味着，欧元资产的性价比大幅提高。
之前买美债能多赚1.3%，现在差距几乎消失。
法案通过后4周，欧元区市场净流入82亿欧元，其中67%流向德国基建主题基金；2025年二季度，全球央行净增持德国国债156亿欧元
对冲基金更是疯狂押注，欧元兑美元看涨期权持仓量翻倍，押注6-9个月内汇率升至1.2的头寸占比达42%。
其二，增长预期的重构。
作为欧元区GDP占比30%的核心市场，政策公布后，德国ZEW经济景气指数从26飙升至51.6。
高盛预测，基建计划将推动德国2027年GDP增速升至2%，较之前预期提升0.8%；欧盟委员会也测算，到2035年，该计划将带动欧元区整体GDP提升0.75%，其中三分之一来自德国对周边国家的溢出效应。
其三，财政与货币政策的协同。
今年3月份，欧元区的宏观环境是：
通胀从峰值8.7%降至2.3%，接近2%的目标，无需担忧财政扩张引发通胀失控。
同时，欧洲央行正处于降息周期，宽松的货币政策为财政扩张提供了更低成本的发债环境。
这些预期，导致市场判断欧洲央行可能提前结束降息：累计降息预期从150个基点骤降至50个基点以下，甚至预测2026年可能重启加息。
其四，货币地位升级。
基建计划聚焦5G、智能电网、绿色转型等领域，本质是构建欧洲自主的产业链和供应链，减少对外部依赖。
同时，欧盟推动“共同防务债券”发行，形成规模空前的欧元计价安全资产池，进一步分流美元资产的需求。
这在一定程度上，提升了欧元的避险属性。
2025年，全球央行欧元储备比例从20.5%升至22.1%，创5年新高。
欧盟与中东的石油贸易中，欧元结算比例从12%升至18%；与非洲的农产品贸易，欧元结算占比突破30%
其五，整个欧元区从财政紧缩转向扩张。
有德国带头，欧盟各国逐一加大财政扩张力度。
法国加大新能源和数字产业补贴，2025年财政赤字率达到3.5%。
意大利掏出2250亿欧元推进国家复苏计划，重点投资南部基础设施。
西班牙砸下1400亿欧元搞绿色转型和数字化，占GDP的12%。
……
可以说，今年欧元资产的热潮，很大程度上就是用钱砸出来的狂欢。
尤其到下半年，美欧货币政策再一次分化。
欧洲央行在7月份就按下降息暂停键，美元的降息周期却还没正式开始。
强欧元又多了一条逻辑。
02
红利与暗雷
欧元资产今年的这波涨势，产生的部分正面效应甚至有些超出市场预期。
首当是通胀压力得到缓解。
欧元升值等于给进口商品打了折扣，尤其是高度依赖进口的能源和原材料。
2025年10月，欧元区HICP同比涨到2.1%，核心通胀2.4%，基本达到欧洲央行2%的目标。
德国10月通胀2.3%，法国更是低至0.9%，后者在2024年还经历过能源价格上涨导致的通胀反弹。
其次，企业融资成本降低。
各国的财政扩张，带来的不仅是直接投资，更激活了整个欧元区的信贷市场。
2025年二季度，欧元区企业贷款利率较年初下降了0.3个百分点，企业的融资难度明显降低。
比如德国的汽车零部件企业，借着基建计划的东风拿到低息贷款，既能升级生产线，又能拓展海外市场，三季度财报普遍都实现了盈利增长。
就业市场也跟着受益。
以德国的高铁扩建项目为例，仅2025年就创造了约8万个直接就业岗位，间接带动了钢铁、建材等上下游行业的就业。
一定程度上缓解了劳动力市场的持续疲弱，进而导致民众的消费热情提高，较2023-2024年有明显提升。
再加上欧元本身的强势，2025年三季度欧元区零售销售额环比增长0.3%，形成了良性循环。
可以说，强势的欧元，确实在很大程度上拯救了欧洲经济。
但背后的风险，也已经开始露出苗头。
汇率上升虽然能缓解通胀压力，但必然对出口造成打击。
据德国汽车工业协会的数据，欧元升值导致其对美出口的单车利润下降了12%。
2025年三季度，德国汽车对美出口量同比下降7%，整个欧元区出口额环比下降0.5%。
若汇率继续上涨，出口下滑幅度进一步扩大，欧元区的经济增长可能将失去重要支撑。
也就是说，这次的欧元狂欢，是有时间限制的，需要财政扩张计划快速执行，避免反噬。
问题是，行政效率从来都是欧盟最被诟病的一点。
德国高铁扩建项目，仅环境评估和用地审批就花了8个月之久，推迟了3个月才开工。
2025年，德国原本计划投入500亿欧元基建资金，但截至10月底，实际投入只有372亿欧元，完成率不到75%。
更关键的是，通胀反弹的风险始终悬在头顶。
财政扩张就像给经济喝了一大碗浓汤，短期内能补身体，但喝多了容易上火。
大规模基建投资必然会带动原材料、劳动力价格上涨，原本趋于平稳的通胀极可能卷土重来。
德国央行行长内格尔就多次警告，当前德国2.3%的通胀率已经高于欧元区平均水平，若继续推行大规模财政刺激，可能引发通胀反弹。
一旦通胀回归3%，欧洲央行就可能被迫重启紧缩政策。
更麻烦的是，欧元区内部的通胀差异巨大，法国通胀只有0.9%，西班牙失业率高达11.2%，如果加息，这两者必然陷入两头难的境地。
此外，债务问题的隐患也无法忽视。
目前德国的债务率约为60%，10年新增5000亿债务，可能会上升到65%-70%。
虽然在发达国家中不算高，但随着欧盟其它成员国跟风加码，整个欧元区的债务风险正在显著上升。
一旦经济遇冷，市场对各国偿债能力产生怀疑，很可能引发债务连锁反应。
03
尾声
欧元资产2025年的强势，是德国基建计划、美欧货币政策分化、欧元区经济韧性等多重因素共同作用的结果。
这场狂欢短期内大概率还不会立刻结束。
2026年，德国基建计划将进入资金投放高峰期，预计投入400-500亿欧元。再加上欧元区整体财政扩张的溢出效应，欧元资产可能还有进一步上涨的空间。
当然，这只是理论上。
理论要变成实际，还是上面说的：一是提高基建项目的执行效率；二是平衡财政扩张和通胀的关系”；三是协调成员国之间的政策，减少内部矛盾。
这就像是一次“考试”。
是继续高歌猛进，还是半道翻车？（全文完）
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责任编辑：朱赫楠
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